Aritmetika asymetrie: jak využít pravděpodobnost ve svůj prospěch

Share on facebook
Facebook
Share on twitter
Twitter
Share on linkedin
LinkedIn
Share on email
Email

Cílem investování je asymetrie: vystavit se výnosům způsobem, který vás nevystavuje úměrně riziku, a podílet se na ziscích, když trh roste, ve větší míře než na ztrátách, když klesá. To však neznamená, že vyhnout se všem ztrátám je rozumný cíl. Podívejte se ještě jednou na výše uvedený cíl asymetrie: hovoří o dosažení převahy zisků nad ztrátami, nikoli o vyhnutí se všem možnostem ztrát.

Howard Marks

V tomto vydání se chci podrobněji věnovat klíčové části svého analytického rámce, k čemuž mě přiměla otázka jednoho z odběratelů. Zároveň tímto přímo na navazuji na včerejší hluboký ponor do YCA – uranové společnosti, o které jsem čtenáře informoval jako o potenciální asymetrické příležitosti.

Vzhledem k tomu, že budoucnost je ze své podstaty neznámá, je riziko neodmyslitelnou součástí investování. Věci se mohou pokazit a také se pokazí navzdory nejlepšímu výzkumu, due diligence a analýze, a to platí pro všechny investory. Při investování člověk implicitně přijímá možnost, že věci nevyjdou a utrpí ztrátu. I když koupíte akcie s pevným přesvědčením, stále se “upisujete” možnosti, že můžete o část nebo celou investici přijít. Trik spočívá ve zmírnění tohoto rizika tím, že najdete situace, kdy je toto riziko na trhu špatně oceněno, a využijete tohoto špatného ocenění.

S ohledem na to mi požadavek asymetrie pomáhá vychýlit šance na úspěch v můj prospěch. Ačkoli se považuji za fundamentálního hodnotového analytika, k pochopení tohoto konceptu asymetrického investování jsem dospěl při četbě o dvou předních makroinvestorech, Paulu Tudoru Jonesovi a Stanleym Druckenmillerovi.

Tony Robbins ve své knize Money Master The Game vysvětlil, jak Jones (jeho klient) využívá asymetrické poměry rizika a výnosu k tomu, aby se řídil svými investičními rozhodnutími. Zjednodušeně řečeno, Jones vyhledává investice v poměru 5:1, kdy za každý 1 dolar, který vloží do investice, věří, že může získat výnos 5 dolarů. Jones tento rámec používá, protože ví, že se při investování bude mnohokrát mýlit. Jak vysvětluje Robbins:

Jones je ochoten riskovat 1 milion dolarů, když podle jeho průzkumu je pravděpodobné, že vydělá 5 milionů dolarů. Samozřejmě se může mýlit. Pokud však použije stejný vzorec 5:1 při další investici a bude úspěšný, vydělá 5 milionů dolarů, od nichž odečte ztrátu z první investice ve výši 1 milionu dolarů, a získá tak čistý investiční zisk ve výši 4 milionů dolarů. Při použití tohoto vzorce neustálého investování tam, kde má možnost asymetrické odměny za podstupované riziko, by se Paul mohl mýlit čtyřikrát z pěti případů a stejně bude na své původní investici. Pokud čtyřikrát za sebou ztratí 1 milion dolarů při pokusu vydělat 5 milionů dolarů, ztratí celkem 4 miliony dolarů. Ale když bude páté rozhodnutí úspěšné, díky jedinému homerunu se mu vrátí celková investice 5 milionů dolarů.

Pro demonstraci účinnosti Jonesova asymetrického přístupu je užitečné uvést matematické výpočty na jednoduchém příkladu. Pokud se čtyřikrát z pěti případů zmýlí a při páté investici se úspěšně trefí do pětinásobného výnosu, prorazí:

Pokud má pravdu pouze u dvou ze svých pěti investic, stále celkově zdvojnásobuje své peníze, přestože první tři investice byly zcela vymazány:

Tento jednoduchý příklad sice elegantně demonstruje sílu asymetrického přístupu k riziku a výnosu, ale vychází z jednoho velkého předpokladu – předpokládá, že lze najít příležitosti, které mohou v první řadě přinést pětinásobný výnos. Podle mých zkušeností je obtížné najít dvojnásobek, natož najít 5 potenciálních pětinásobků!

Samozřejmě, v kontextu Jonesova globálního makro stylu investování se příležitosti typu 5x rizika a výnosu ve srovnání s veřejnými akciemi hledají možná snáze, vzhledem k rozsáhlému využívání pákového efektu a derivátů v globálním makru. Přesto se domnívám, že asymetrický rámec rizika/výnosu odpovídá slavným pravidlům Warrena Buffetta pro investování v kontextu fundamentální hodnoty:

 

Pravidlo č. 1: nikdy nepřijít o peníze; pravidlo č. 2: nezapomenout na pravidlo č. 1.

Warren Buffett

Použití asymetrického přístupu k riziku a výnosu u fundamentální akciové strategie ve skutečnosti posiluje Buffettovu zásadu zachování kapitálu. Stanley Druckenmiller je dalším investorem, který s velkým úspěchem použil asymetrický rámec rizika a výnosu. Řekl, že “cesta k dlouhodobým výnosům vede přes zachování kapitálu a home runy”, a Druckenmiller toho ve své vlastní kariéře jednoznačně dosáhl prostřednictvím asymetrických investičních situací. Tuto myšlenku dále rozvedl a uvedl, že z lekcí, které se naučil od svého bývalého šéfa George Sorose, “je asi nejvýznamnější, že není důležité, zda máte pravdu nebo ne, ale kolik peněz vyděláte, když máte pravdu, a kolik ztratíte, když se mýlíte“. Tento výsledek se maximalizuje tím, že se u každé investice trvá na asymetrickém profilu výnosu.

Druckenmillerovy výsledky, kdy po dobu více než 30 let zhodnocoval kapitál svých investorů o více než 30 % ročně a zároveň nikdy neměl slabší rok, jasně ukazují, že jeho asymetrický rámec funguje. Navíc se domnívám, že tento rámec lze aplikovat na veřejné akcie sestavením portfolia jmen s asymetrickými profily rizika a výnosu, což by mělo vést k nadprůměrným výnosům v čase.

Následující myšlenkové cvičení ukazuje, jak si představuji aplikaci tohoto asymetrického rámce na fundamentální investování do akcií. Nejprve řekněme, že v průběhu roku vyberu 10 jmen, o kterých se domnívám, že jsou atraktivní nabízejí až ~100% růst v investičním horizontu 2-3 let, jako například Dole Plc a Dalata Hotel Group.

V mém rámci rizika/výnosu jsem obvykle ochoten akceptovat až ~30% riziko poklesu v nejhorším případě (které zároveň považuji za málo pravděpodobné vzhledem k mému hodnocení klíčových rizik a odpovídajících mitigačních opatření). Pokud se tedy ve své analýze dané situace prostě a jednoduše mýlím, maximální ztráta, kterou očekávám, je přibližně třetina vstupní ceny. V podstatě tedy vyhledávám situace s asymetrickým profilem výnosu a rizika ve výši 3x (~100% růst je ~3x riziko poklesu o 30 %).

Dále předpokládejme, že sestavím portfolio akcií se stejnou váhou napříč 10 jmény. Obvykle investuji s časovým rámcem 2-3 roky, v jehož rámci očekávám realizaci svého odhadu cílové hodnoty na základě identifikovaných katalyzátorů. Pro účely tohoto cvičení budu předpokládat 2,5letou dobu investice, což je střední hodnota.

I když jsem přesvědčen o jménech, do kterých investuji, musím se smířit s tím, že se v některých z nich budu mýlit. Předpokládejme, že se budu mýlit v 50 % případů. Zde se projeví výhoda asymetrického rámce. I při 50% míře chybovosti by portfolio jmen, která nabízejí typ asymetrie, o který se snažím, mělo v průběhu času překonávat celkový akciový trh. To je dáno aritmetickým principem asymetrie, který uvádím níže.

Pokud jde o výsledky, předpokládejme, že navzdory veškeré mé práci při hledání a analýze těchto akcií a po zohlednění toho, co považuji za poctivé odhady poklesů se solidními zmírňujícími faktory, se ukáže, že jsem se u 5 z 10 jmen mýlil. Předpokládejme, že z vybraných akcií 5 ztratí peníze nebo neudělá nic (“poražení”) a zbylých 5 dopadne v různé míře dobře (“vítězové”).

Toto rozpětí výsledků může vypadat následovně:

See Also

Poražení:

  • 1 titul ztrácí 30 %
  • 2 tituly ztratí 20 %
  • 1 titul ztrácí 15 %
  • 1 titul nedělá nic a zůstává na stejné úrovni

Vítězové:

  • 2 z 10 titulů se zdvojnásobují a vracejí 100 %.
  • 2 tituly mají výnos 75 %
  • 1 titul se zhodnotí o 50 %

Tento výsledek znamená kumulativní výnos v celém portfoliu +31,5 %, který je rozdělen na jednotlivé pozice takto:

Navzdory pouze 50% míře úspěšnosti je tedy portfolio celkově v plusu na základě absolutního výnosu s implikovaným profilem výnosu 11,6 % IRR / 1,32x MOIC za 2,5 roku. Nejsou to hvězdné výnosy, ale jsou přijatelné, a co je rozhodující, Buffettovo pravidlo č. 1 nebylo navzdory 50% míře neúspěchu porušeno.

Výše uvedené cvičení je samozřejmě teoretické a zjevně se opírá o předpoklady, které lze zpochybnit, z nichž zřejmý je ten, co když budu mít opravdu smůlu (nebo se prostě spletu) a 9 nebo dokonce všechna vybraná jména budou propadáky a ztratí 50 % nebo více ? Je to samozřejmě možné, ale v tomto ohledu bych řekl, že každé z 10 vybraných jmen představuje dobře prozkoumané nápady s vysokým přesvědčením (jako je YCA nebo BLDR), kde je nejhorší možný výsledek až -30% ztráta hodnocena jako málo pravděpodobný výsledek vzhledem k (1) pozitivním investičním charakteristikám a faktorům snižujícím riziko, které jsou základem každé naší investice, a (2) pravděpodobným katalyzátorům pro opětovné zhodnocení identifikovaným v každém případě. Na základě toho se domnívám, že je rozumné očekávat, že 5 z 10 jmen dopadne dobře.

Ačkoli se zaměřuji spíše na absolutní než relativní výnosy, výnosy implikované tímto asymetrickým rámcem také překonávají průměrný výnos, který by se dal očekávat od akciového trhu v čase.

Od roku 1990 dosáhl index S&P 500 výnosu ~8,6 % ročně, zatímco evropský index Stoxx 600 dosáhl za stejné období výnosu 5,6 %. Vzhledem k tomu, že se v Centech zaměřujeme na americké a evropské akcie, vhodným měřítkem pro hodnocení relativní výkonnosti v tomto příkladu by mohl být smíšený průměr obou indexů 50/50. Na tomto základě je prostý průměrný výnos amerických a evropských akcií ~7 %, což můj výše uvedený teoretický model portfolia překonává o zdravých 4,6 %.

Opět jsem si vědom, že toto srovnání je možné zpochybnit, a předpokládám, že mé asymetrické portfolio lze každé 2-3 roky doplnit přibližně 10 jmény s asymetrickým profilem rizika/výnosu, která dosahují podobných výsledků jako ve výše uvedeném příkladu. Ale to je úkolem investora/analytika na plný úvazek – chránit kapitál a dosahovat přijatelné míry absolutního výnosu, která by měla být skutečně vyšší než tržní míra výnosu, jinak je pro něj lepší prostě koupit nízkonákladový indexový fond nebo ETF.

Na současném trhu jsou přehlížená a neoblíbená odvětví, jako jsou domácnosti a stavitelé a energetika, oblastmi, kde vidím potenciál pro asymetrické výnosy, zejména tam, kde existuje nerovnováha mezi nabídkou a poptávkou a možný inflační vítr v zádech, přičemž uran je v této souvislosti velmi zajímavým současným příkladem.

Závěrem bych chtěl říci, že asymetrický rámec je podle mého názoru nezbytný pro ochranu kapitálu a dosažení nadprůměrných výnosů v čase, protože zkresluje šance na úspěch v můj prospěch a zvyšuje pravděpodobnost absolutních a nadprůměrných výnosů.

Share on facebook
Facebook
Share on twitter
Twitter
Share on linkedin
LinkedIn
Share on email
Email

Podobné články

Prémiové analýzy

Výrobce zařízení pro výrobce čipů – ASML

Nedostatek polovodičů přitáhl v posledních dvou letech velkou pozornost k dodavatelskému řetězci výroby čipů. Dnes se blíže podíváme na společnost ASML, která vyrábí zařízení pro výrobu čipů. Společnost ASML včera oznámila své výsledky za 4. čtvrtletí.

Prémiové analýzy

Servicer Nelnet Inc.

Minulý čtvrtek se Lukáš podíval na společnost Nelnet (NNI), která se zabývá obsluhou studentských půjček. V prostředí potenciálního růstu úrokových sazeb dal Lukáš akciím rychlé hodnocení “zajímavé”. Dnes jsme se tedy podívali blíže. Přehled společnosti Nelnet, Inc. (NNI) je společnost se sídlem v Lincolnu ve státě Nebraska, která se zaměřuje na produkty a služby související se vzděláváním…